L’Unione economica e monetaria europea (UEM) ha superato diverse gravi crisi, in particolare durante l’ultimo decennio e mezzo. Le crisi di solito sono andate di pari passo con riduzioni dell’integrazione finanziaria, spesso indicata come frammentazione finanziaria (vedi Adam et al. 2002, Baele et al. 2004, BCE 2007 e rapporti di follow-up, Parlamento europeo 2016, FSB 2019 e Claessens 2019 per ampie discussioni sull’integrazione/frammentazione finanziaria e sulla letteratura pertinente). Ciò è visibile nella Figura 1, che mostra due indicatori aggregati di integrazione finanziaria: uno basato sui differenziali di prezzo transfrontalieri nei principali mercati finanziari (indicatore composito basato sul prezzo, la linea blu) e un altro basato sulle partecipazioni di attività transfrontaliere (indicatore composito basato sulla quantità, la linea gialla). Per esempio, la Grande Crisi Finanziaria e la crisi del debito sovrano europeo insieme hanno portato l’integrazione finanziaria misurata a livelli simili ai tempi dell’introduzione dell’euro. Le ragioni di queste forze centrifughe sono molteplici, ma due particolarmente importanti e interconnesse sono che l’UEM è stata costruita dal basso verso l’alto da singoli paesi sovrani in cui l’unificazione della politica monetaria non è stata accompagnata da un’unione fiscale proporzionata. Poiché i paesi membri hanno diversi punti di forza fiscali ed economici, non hanno la stessa capacità di stabilizzarsi durante le crisi.
Figura 1 Indicatori compositi a bassa frequenza basati sul prezzo e sulla quantità dell’integrazione finanziaria dell’area dell’euro
(dati trimestrali, indicatore basato sul prezzo: 1° trimestre 1995 – 1° trimestre 2022, indicatore basato sulla quantità: 1° trimestre 1999 – 1° trimestre 2022)
Fonti : Calcoli BCE
Note: l’indicatore composito basato sul prezzo aggrega dieci indicatori per i mercati monetario, obbligazionario, azionario e bancario al dettaglio, misurando il prezzo delle attività transfrontaliere o la convergenza dei rendimenti, mentre l’indicatore composito basato sulla quantità aggrega cinque indicatori per gli stessi segmenti di mercato (ad eccezione del settore bancario al dettaglio ), misurando le disponibilità di attività transfrontaliere. I valori trimestrali dell’indicatore composito basato sul prezzo sono calcolati come media dei valori mensili del rispettivo trimestre mentre i valori dell’indicatore composito basato sulla quantità si riferiscono alla fine del rispettivo trimestre. Gli indicatori sono delimitati tra zero (piena frammentazione) e uno (piena integrazione). L’aumento degli indicatori segnala una maggiore integrazione finanziaria, ovvero una maggiore convergenza transfrontaliera dei prezzi delle attività o dei rendimenti e maggiori investimenti transfrontalieri di attività nell’area dell’euro, rispettivamente. Da gennaio 2018 in poi il comportamento dell’indicatore basato sul prezzo potrebbe essere cambiato a causa del passaggio dai tassi di interesse EONIA a €STR nella componente del mercato monetario. Descrizioni dettagliate di entrambi gli indicatori e dei loro dati di input si trovano nello Statistical Web Annex della BCE (2022) e Hoffmann et al. (2019). OMT sta per Outright Monetary Transactions.
Come conseguenza di ciascuna crisi, sono stati introdotti nuovi assetti istituzionali e strumenti politici nei settori della politica fiscale, monetaria, prudenziale e strutturale (cfr. Hartmann e Smets 2018, Rancoita et al. 2020, Tordoir et al. 2020, Afman et al. .2021, Buti 2021, Freier et al. 2022, ECB 2022b, 2022c, nonché ESRB 2022 per ampie panoramiche). Implicavano passi verso il completamento dell’UEM e il recupero dell’integrazione finanziaria, sebbene più in termini di prezzi che di quantità (si veda il lato destro della figura 1). Quando la crisi del COVID-19 ha colpito (penultima linea verticale rossa a destra), si è verificata di nuovo una forte riframmentazione. Ma si è rivelato meno grave e di breve durata rispetto agli episodi precedenti, in particolare perché sono state apportate nuovamente potenti innovazioni politiche (ad es. Hartmann et al. 2021, BCE 2022a).
Un’analisi “clinica” dell’integrazione finanziaria dell’area dell’euro durante la prima fase della guerra in Ucraina
Dalla parte estrema destra della figura 1, anche l’impatto della crisi ucraina sull’integrazione finanziaria dell’area dell’euro appare relativamente contenuto (con dati trimestrali). La figura 2 fornisce un quadro dettagliato degli sviluppi dell’integrazione finanziaria nell’area dell’euro con i dati giornalieri (linea blu) e gli eventi rilevanti (linee verticali con lettere maiuscole) durante i primi tre mesi di guerra. (Questo indicatore ad alta frequenza è disponibile solo per i dati sui prezzi.)
Figura 2 Indicatore composito ad alta frequenza basato sui prezzi dell’integrazione finanziaria dell’area dell’euro e degli eventi rilevanti durante la crisi ucraina
(dati giornalieri, 10 gennaio 2022 – 23 maggio 2022)
Fonti : calcoli della BCE
Note : l’indicatore composito dell’integrazione finanziaria basato sul prezzo ad alta frequenza è una variante dell’indicatore basato sul prezzo a bassa frequenza sviluppato da Hoffmann et al. (2019), come mostrato nella Figura 1, con frequenza giornaliera anziché mensile o trimestrale. Pur coprendo gli stessi segmenti di mercato, la sua attenzione ai dati ad alta frequenza implica che può incorporare solo un numero inferiore di indicatori nel complesso. La sua costruzione è descritta in Kochanska, Mulder e Zito (2020). Linee verticali nere con lettere maiuscole contrassegnano eventi rilevanti selezionati:
L’AUS e la Russia si accusano a vicenda alla riunione del Consiglio di sicurezza delle Nazioni Unite di aver alimentato la crisi in Ucraina (31 gennaio 2022); B. Russia e Bielorussia avviano grandi esercitazioni militari vicino al confine ucraino (10 febbraio 2022); C. L’esercito russo annuncia il ritiro di alcune truppe vicino all’Ucraina (15 febbraio 2022), D. I combattimenti si intensificano nelle regioni separatiste dell’Ucraina orientale (17 febbraio 2022); Il presidente dell’EUS Biden e il Segretario di Stato avvertono che la Russia potrebbe essere sull’orlo dell’invasione dell’Ucraina (17 febbraio 2022); F. Invasione russa dell’Ucraina e accordo dei leader dell’UE su un secondo pacchetto di sanzioni contro la Russia (24 febbraio 2022); G. I paesi europei (terzo pacchetto) e gli Stati Uniti concordano ulteriori sanzioni, inclusa l’esclusione di alcune banche russe da SWIFT e il blocco dell’accesso della banca centrale russa alle sue riserve estere (26 febbraio 2022); H. L’Unione Europea ha affermato di prendere in considerazione la vendita di obbligazioni congiunte per finanziare maggiori spese per l’energia e la difesa derivanti dall’invasione russa dell’Ucraina, nonché dal divieto di Stati Uniti e Regno Unito alle importazioni di petrolio russo (8 marzo 2022); I. La BCE accelera la riduzione degli acquisti netti di attività sullo sfondo del persistere di un’inflazione elevata e dell’Ucraina che non esercita più pressioni per l’adesione alla NATO, oltre a segnalare l’apertura alla neutralità con garanzie di sicurezza (10 marzo 2022); J. Russia e Ucraina indicano progressi nei negoziati di pace (16 marzo 2022); K. I leader dell’UE annunciano che quest’anno acquisteranno congiuntamente gas, gas naturale liquefatto e idrogeno (21 marzo 2022); L. Decreto del presidente Putin che chiede agli acquirenti stranieri di pagare il gas russo in rubli o di tagliare le forniture (1 aprile 2022); M. Il sentimento economico dell’area dell’euro raggiunge un minimo inaspettato da un anno, Il ministro delle finanze tedesco apre a un embargo petrolifero contro la Russia e i rendimenti sovrani/differenziali dell’area dell’euro aumentano in vista degli incontri di politica monetaria della Fed statunitense e della Banca d’Inghilterra (2 maggio 2022); N. A seguito di un aumento dei tassi della Banca d’Inghilterra e dell’annuncio di iniziare (come prima grande banca centrale) a vendere attivamente obbligazioni societarie a settembre, a seguito dei commenti di diversi membri del Consiglio direttivo della BCE sul futuro andamento dei tassi della BCE e a seguito di considerevoli cali dei titoli industriali tedeschi produzione e ordini di fabbrica, lo spread sovrano italiano e il rischio di credito aziendale in Europa raggiungono i massimi del biennio (5 maggio 2022).
In primo luogo, il momento in cui l’integrazione ha iniziato a risentirne potrebbe essere datato alla fine di gennaio 2022, quando si è verificato uno scontro tra Russia e Stati Uniti nel consiglio di sicurezza delle Nazioni Unite sulla questione se la Russia avesse pianificato di attaccare l’Ucraina (evento A nella figura 2), o il primo giorno dell’invasione, quando i leader dell’UE hanno concordato anche un secondo pacchetto di sanzioni contro la Russia (24 febbraio 2022; evento F). In secondo luogo, subito dopo l’invasione e le prime sanzioni l’indicatore basato sul prezzo segnala una forte frammentazione, anche se non particolarmente ampia rispetto ai precedenti episodi mostrati nella Figura 1. Terzo, dopo una serie di notizie su una risposta europea relativamente unita alla crisi e sui segni di una moderazione del conflitto (eventi H, I, J e K nella Figura 2), più della metà della frammentazione iniziale si è invertita (vedi anche De Guindos 2022). Il quarto, questa tendenza alla reintegrazione si è interrotta con il decreto del presidente Putin che imponeva agli acquirenti stranieri di pagare il gas russo in rubli (evento L; cfr. anche Zagrandi et al. 2022). Successivamente (fino alla fine del nostro periodo di dati il 23 maggio 2022), l’integrazione finanziaria misurata nei paesi dell’area dell’euro è rimasta al di sotto del livello pre-crisi ma al di sopra del minimo durante i giorni successivi all’invasione.
È interessante notare che gli eventi che indicano un peggioramento del conflitto (argomentazioni pubbliche di politici, escalation militari o sanzioni/rappresaglie; es. eventi A, B, D, E, F, G, H, L e M) sembrano guidare l’indicatore di integrazione dell’area dell’euro in calo, mentre la moderazione del conflitto (colloqui di pace, ammorbidimento delle posizioni negoziali o de-escalation militare; es. eventi C, I e J) e approcci europei unificati per far fronte alle conseguenze economiche (potenziale emissione congiunta di debito o acquisti congiunti di energia; gli eventi H e K) sembrano riaccenderlo.
Figura 3 Confronto ad alta frequenza della frammentazione finanziaria basata sui prezzi nell’area dell’euro prima e dopo l’inizio dell’Ucraina e della crisi del COVID
(dati giornalieri, linea continua marrone: 13 gennaio – 25 aprile 2022, linea tratteggiata marrone: 20 dicembre 2021 – 28 marzo 2022, linea blu: 10 gennaio – 21 aprile 2020)
Fonti : calcoli BCE e BCE
Note : l’indicatore composito basato sui prezzi ad alta frequenza è descritto nelle note alla figura 2. Sull’asse orizzontale 0 è il giorno dell’inizio della crisi, con numeri negativi che indicano giorni prima e numeri positivi giorni dopo. L’inizio della crisi COVID è datato 21 febbraio 2020 (linea blu). Per la crisi ucraina vengono visualizzate due date di inizio alternative, il 31 gennaio 2022 (linea marrone tratteggiata) e il 24 febbraio 2022 (linea marrone continua).
La figura 3 confronta la frammentazione iniziale all’inizio della crisi COVID con la frammentazione iniziale all’inizio della crisi ucraina. Indipendentemente dal fatto che si faccia risalire quest’ultimo al momento dell’escalation della “guerra di parole” o al momento dell’invasione effettiva, le sue implicazioni di integrazione finanziaria per l’area dell’euro sono rimaste chiaramente più contenute rispetto alla crisi del COVID. In sintesi, mentre bisogna essere cauti sul fatto che la grande crisi finanziaria, la crisi del debito sovrano europeo, la crisi del COVID e ora la crisi dell’Ucraina sono di natura e portata molto diverse, le nostre misure di integrazione suggeriscono che le riforme che compiono passi verso il completamento dell’UEM e l’adozione di nuovi strumenti politici da parte di varie autorità hanno accresciuto nel tempo la resilienza dell’integrazione finanziaria della zona euro.
Un’analisi esplorativa di ulteriori fattori che spiegano la frammentazione finanziaria durante la crisi ucraina
I differenziali di prezzo o rendimento degli asset tra paesi, come catturati nelle tre figure precedenti (varie linee blu e marroni per gli indicatori basati sui prezzi), possono essere spiegati da differenze nei fondamentali economici che influenzano la valutazione degli asset, differenze nelle aspettative del mercato sullo sviluppo futuro dei fondamentali e dei relativi premi per il rischio o dinamiche di mercato non fondamentali/errata determinazione del prezzo (ad es. dalla diffusione di informazioni imprecise, comportamenti di pastorizia, aspettative che si autoavverano, panico del mercato o illiquidità). Le figure seguenti illustrano alcuni dei fattori che sembrano aver determinato la divergenza dei prezzi delle attività nei paesi dell’area dell’euro durante i primi tre mesi della crisi ucraina.
Uno dei principali fattori in cui la guerra in Ucraina influenza altri paesi è attraverso le importazioni di energia (ad es. Verwey et al. 2022). In particolare i paesi europei importano molto gas e petrolio dalla Russia, anche se in misura diversa. Quando la Russia ha limitato le consegne in risposta alle sanzioni, i prezzi sono saliti alle stelle. Ciò ha accelerato l’inflazione, ha limitato la crescita e ha innescato una spesa fiscale per contenere l’impatto sulle imprese e sulle famiglie nei paesi dell’area dell’euro. I paesi con una maggiore dipendenza energetica dalla Russia sono stati colpiti più dei paesi che utilizzano altre fonti di energia.
La figura 4 illustra se le diverse importazioni di energia dalla Russia si sono riflesse negli spread sovrani dei paesi dell’area dell’euro durante il principale periodo di frammentazione finanziaria all’inizio della guerra (dal 23 febbraio al 1 marzo 2022; ricordiamo il forte calo nella figura 2 durante questo periodo). Due canali attraverso i quali ciò potrebbe avvenire è attraverso una maggiore spesa pubblica (come menzionato sopra) e minori entrate fiscali derivanti da una minore crescita, entrambi i quali aumenterebbero i disavanzi fiscali e tenderebbero quindi a ridurre il merito creditizio dei paesi.
Sembra esserci un gruppo di paesi con una bassa esposizione energetica alla Russia (punti blu nella figura 4) per i quali non è visibile una chiara relazione. Ma per i paesi più esposti (al di sopra di un livello dell’1% del totale delle importazioni non dell’area dell’euro; punti rossi), una maggiore dipendenza tendeva a implicare un maggiore aumento del loro spread sovrano nei confronti della Germania (illustrato anche da un punto rosso aderente alla regressione linea per questi paesi). È interessante notare che nel successivo periodo di reintegrazione (si veda l’aumento dell’indicatore di integrazione basato sul prezzo in Figura 2 dall’evento H all’evento L) la relazione inverte il segno, il che significa che i paesi altamente esposti hanno beneficiato di maggiori cali degli spread rispetto al paesi meno esposti (non mostrati nella figura 4). (Relazioni simili valgono per i rendimenti sovrani piuttosto che per gli spread,
Figura 4 Dipendenza energetica dei paesi dell’area euro dalla Russia e dai loro spread sovrani durante il periodo di frammentazione iniziale all’inizio della guerra in Ucraina
(asse verticale: variazione in punti base tra il 23 febbraio e il 1 marzo 2022; asse orizzontale: 2021)
Fonti : calcoli Refinitiv, Eurostat e BCE
Note : gli spread sovrani si riferiscono ai rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni rispetto alla Germania. I paesi con un’esposizione energetica alla Russia inferiore all’1% sono contrassegnati in blu e i paesi al di sopra dell’1% in rosso. Le linee tratteggiate sono dotate di semplici regressioni bivariate che includono un’intercetta. La linea tratteggiata nera comprende tutti i 15 paesi dell’area dell’euro per i quali erano disponibili dati affidabili (punti blu e rossi). La linea tratteggiata rossa comprende solo i paesi con le maggiori esposizioni energetiche verso la Russia. Le abbreviazioni dei paesi sono le seguenti: AT=Austria; BE=Belgio; CY=Cipro; ES=Spagna; GR=Grecia; FI=Finlandia; FR=Francia; IE=Irlanda; IT=Italia; LT=Lituania; MT=Malta; NL=Paesi Bassi; PT=Portogallo; SI=Slovenia; SK=Slovacchia.
Ci si aspetterebbe che anche le società oi settori aziendali dell’area dell’euro sarebbero colpiti in modo differenziato, a seconda della loro relativa dipendenza dal petrolio e dal gas. Strutture industriali diverse, con alcuni paesi che detengono una quota maggiore di settori dipendenti dall’energia rispetto ad altri, potrebbero quindi implicare la divergenza dei mercati azionari o delle obbligazioni societarie oltre i confini interni dell’area dell’euro. La figura 5 mostra l’evoluzione degli indici del mercato azionario dell’area dell’euro per due settori aziendali particolarmente dipendenti dall’energia o dal petrolio – trasporti (linea grigia) e chimica (linea viola) – rispetto a un indice generale del mercato (linea nera tratteggiata). Come ci si aspetterebbe, l’indice dei trasporti ha sottoperformato rispetto al mercato complessivo durante il periodo di frammentazione iniziale (dal 23 febbraio al 1 marzo 2022; area ombreggiata arancione chiaro) e sovraperforma rispetto al mercato durante il periodo di reintegrazione temporanea (dal 7 marzo al 1 aprile 2022; area ombreggiata verde chiaro). Ma l’indice del settore chimico si comporta in modo poco diverso dall’indice generale di mercato, fatta eccezione forse per l’ultima settimana del periodo di reintegrazione. Anche per l’indice dei trasporti, gli scostamenti dall’indice generale del mercato non sembrano essere persistenti ampi.
Più in generale, con i dati a nostra disposizione non siamo riusciti a trovare risultati sistematici per la relazione tra rendimenti dei mercati azionari e dipendenza energetica, né nelle correlazioni cross-country, né nelle correlazioni cross-settoriali. Tre considerazioni potrebbero spiegare questo risultato alquanto sorprendente. In primo luogo, gli indici del mercato azionario per i settori societari potrebbero non essere sufficientemente granulari, spesso mescolando società ad alto e basso consumo di energia o petrolio. In secondo luogo, alcune aziende o settori ad alta intensità energetica possono trarre vantaggio da strutture di mercato in cui hanno potere di determinazione dei prezzi. Questo potere di mercato consentirebbe alle società di trasferire i costi di input più elevati sui propri clienti senza che i profitti ridotti si concretizzino nelle loro valutazioni del mercato azionario. Terzo, le implicazioni macroeconomiche generali della crisi ucraina per l’area dell’euro (crescita più bassa e inflazione più elevata) possono dominare le implicazioni settoriali, in modo che gli investitori azionari non discriminino tanto tra i settori come ci si sarebbe potuti aspettare. In linea con queste considerazioni, se si scompone l’indicatore composito basato sul prezzo dell’integrazione finanziaria nella figura 2 nelle sue componenti di mercato (non mostrate nelle figure di questa colonna), i suoi cambiamenti durante la crisi ucraina sono particolarmente guidati dai mercati obbligazionari e solo in misura limitata dai mercati azionari.
Figura 5 Indici del mercato azionario dell’area dell’euro all’inizio della guerra in Ucraina
(asse verticale: tutti gli indici normalizzati a 100 il 23 febbraio 2022 e gli indici di settore rinormalizzati al livello dell’indice complessivo di mercato il 7 marzo 2022; asse orizzontale: dati giornalieri dal 22 febbraio al 1 aprile 2022)
Fonti : Calcoli Bloomberg e BCE
Note : L’indice di mercato globale è l’indice Morgan Stanley Capital International (MSCI) Europe. L’indice del settore dei trasporti è l’indice MSCI Europe Transportation. L’indice del settore chimico è lo STOXX Europe Chemicals Index.
Passiamo ora dall’energia alle esposizioni finanziarie. La figura 6, strutturata in modo simile alla figura 4, illustra se le esposizioni delle banche dell’area dell’euro verso Russia e Ucraina si sono riflesse nei loro rendimenti obbligazionari. Qui non guardiamo al periodo di frammentazione durante i primi giorni di guerra, ma al periodo di reinserimento temporaneo (dal 7 marzo al 1 aprile 2022). Pertanto, l’ipotesi si ribalta: man mano che emergono alcuni segnali di attenuazione del conflitto e poiché i paesi europei rispondono in modo unitario, le banche con le maggiori esposizioni verso Russia e Ucraina subiscono una maggiore riduzione dei rendimenti obbligazionari rispetto alle banche meno esposte , poiché i premi per il rischio diminuiscono?
La prima osservazione della figura 6 è che le esposizioni dirette delle banche dell’area dell’euro sono nel complesso piuttosto basse (cfr. anche BCE 2022d). Mentre con dati limitati a livello nazionale la relazione è inevitabilmente debole e le correlazioni devono essere interpretate con cautela, la linea tratteggiata rossa è sostanzialmente coerente con l’ipotesi. Si noti che diversi paesi (punti) hanno dovuto essere rimossi dalla figura per motivi di riservatezza, ma i loro dati sono inclusi nelle linee adattate alla regressione. Inoltre, la cifra corrispondente per il periodo di frammentazione mostra risultati simili (non visualizzati in Figura 6), solo con pendenze positive delle linee adattate (come ci si aspetterebbe e anche in linea con la Figura 4).
Figura 6 Esposizioni bancarie dei paesi dell’area dell’euro verso Russia e Ucraina e relativi rendimenti obbligazionari durante il periodo di reintegrazione temporanea durante la guerra in Ucraina
(asse verticale: variazione in punti base tra il 7 marzo e il 1 aprile 2022; asse orizzontale: 4° trimestre 2021)
Fonti : Calcoli Bloomberg, BCE e BCE
Note: le esposizioni bancarie sono verso famiglie, società non finanziarie e istituzioni governative, a copertura di depositi in contanti, debito, prestiti, titoli e derivati. I paesi con esposizioni bancarie inferiori allo 0,25% sono contrassegnati in blu e i paesi al di sopra di questo valore in rosso. Le linee tratteggiate sono dotate di semplici regressioni bivariate che includono un’intercetta. La linea di regressione tratteggiata nera comprende tutti gli 11 paesi dell’area dell’euro per i quali erano disponibili dati affidabili (punti blu e rossi). La linea tratteggiata rossa comprende solo i paesi con le maggiori esposizioni bancarie verso Russia e Ucraina. I punti di tre paesi hanno dovuto essere soppressi per motivi di riservatezza dei dati, ma i loro dati sono inclusi nelle linee adattate alla regressione. I dati irlandesi erano un grande valore anomalo e quindi esclusi da questa cifra. Abbreviazioni dei paesi: DE=Germania; LU=Lussemburgo;
In sintesi, le evidenze fino ad ora suggeriscono che la direzione delle tendenze di frammentazione e reintegrazione durante i primi mesi del conflitto sembra essere sostanzialmente in linea con le direzioni che ci si aspetterebbe da alcuni fattori fondamentali. Ma non possiamo dedurre da questa semplice analisi che dinamiche di mercato non fondamentali o premi per il rischio prociclici non abbiano giocato alcun ruolo.
Concludiamo con uno sguardo ai fattori che possono disturbare l’accuratezza dei prezzi delle attività nei paesi dell’area dell’euro. Nel resto di questa colonna, ci concentriamo sull’incertezza economica (vedi anche Anayi et al. 2022 sugli effetti dell’incertezza della crisi ucraina). Se l’incertezza sulle prospettive economiche di un paese aumenta (diminuisce), ci si può aspettare che i premi per il rischio aumentino (diminuiscono) e le aspettative dei mercati finanziari potrebbero diventare più (meno) inclini alla pastorizia o più (meno) vulnerabili agli equilibri che si autoavverano.
Figura 7 Incertezza sulle prospettive dei paesi dell’area dell’euro e sui loro rendimenti sovrani durante l’inizio della guerra in Ucraina
(asse verticale: variazione da febbraio a marzo 2022 in punti base; asse orizzontale: variazione da marzo ad aprile 2022 in punti percentuali)
Fonti : Refinitiv, Calcoli della Commissione Europea e della BCE
Note: I cambiamenti nell’incertezza economica sono misurati con le differenze mensili dell’Indicatore di incertezza economica della Commissione europea (2022a, sezione 3.6.8). Questo indicatore è derivato da sondaggi tra consumatori e dirigenti d’azienda (nei settori dell’industria, dei servizi, delle costruzioni e del commercio al dettaglio). Agli intervistati viene chiesto durante le prime tre settimane di un mese quanto trovano difficile prevedere la loro futura situazione finanziaria (per famiglie/consumatori) o la loro futura situazione aziendale (per aziende/manager). Possono scegliere una delle cinque possibili risposte: facile da prevedere, moderatamente facile da prevedere, moderatamente difficile da prevedere, difficile da prevedere o non sapere. Un valore mensile dell’indicatore è la quota aggregata di intervistati che rispondono difficili da prevedere o moderatamente difficili da prevedere. I rendimenti sovrani sono per titoli di stato a 10 anni. Per farli coincidere con la tempistica del lavoro sul campo dell’indagine della Commissione, le variazioni sono calcolate come differenza tra il livello medio di rendimento giornaliero durante le prime tre settimane di un mese. Le linee tratteggiate sono dotate di semplici regressioni bivariate che includono un’intercetta. La linea tratteggiata verde, che copre i cambiamenti da febbraio (prima della guerra) a marzo, comprende tutti i 16 paesi dell’area dell’euro per i quali erano disponibili dati affidabili (punti verdi). La linea tratteggiata azzurra, che copre i cambiamenti da marzo ad aprile, comprende 15 paesi dell’area dell’euro, poiché la Grecia doveva essere esclusa come valore anomalo estremo. Le abbreviazioni dei paesi sono le stesse delle Figure 4 e 5.
La figura 7 mostra come i rendimenti sovrani dei paesi dell’area dell’euro siano stati correlati alle variazioni dell’incertezza, misurata con l’ampio indicatore di incertezza economica basato su un’indagine della Commissione europea (EUI; cfr. Commissione europea 2022a), durante i primi mesi di guerra. Questo indicatore combina le risposte ai sondaggi di consumatori e dirigenti d’azienda in diversi paesi dell’UE su quanto sia difficile per loro prevedere la loro futura situazione finanziaria o aziendale.
La crescente incertezza sulle prospettive economiche e finanziarie sembra essere associata a rendimenti sovrani più elevati (punti verdi e linea verde tratteggiata di regressione per le variazioni da febbraio – prima della guerra – a marzo) e un’incertezza in calo con rendimenti sovrani più bassi (punti azzurri e linea aderente celeste per cambi da marzo ad aprile). La stessa relazione si riscontra per l’incertezza e gli spread sovrani relativi alla Germania (non riportati nella figura 7).
In altre parole, mentre sono necessarie ulteriori ricerche sull’equilibrio relativo tra fattori fondamentali e non fondamentali nel guidare gli sviluppi dell’integrazione finanziaria durante la crisi ucraina, sembra probabile che in un contesto di mutevole incertezza economica entrambe le componenti avranno avuto un ruolo.
Nota dell’autore: tutte le opinioni espresse sono quelle degli autori e non devono essere considerate opinioni della BCE o dell’Eurosistema.
Riferimenti
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Gli autori:
Philipp Hartmann vicedirettore generale della ricerca, BCE; e ricercatore CEPR. Filippo Molitore, Principale esperto di stabilità finanziaria, BCE. Annachiara Tanzarella, Student Research Assistant, Direzione Generale Ricerca, BCE. Bruun de Jong, Student Research Assistant, Direzione Generale Ricerca, BCE.
Fonte: VOX EU CEPR, 29 Luglio 2022
