L’inevitabile crisi finanziaria

Come un viaggiatore che naviga per l’Arcipelago che vede le nebbie luminose alzarsi verso sera, e a poco a poco scorge la riva, comincio a discernere il profilo della mia morte.

 Marguerite Yourcenar, Memorie di Adriano

Sono mesi che sono convinto che l’Europa subirà una crisi finanziaria e una depressione, come in una catastrofe dell’economia reale accompagnata da un crollo del mercato. Potrebbe non essere così grave e duraturo come il 1929, ma l’ampiezza significherebbe che non ci sarebbe stato un rapido rimbalzo del 1987 né una crisi dei derivati ​​del 2008 concentrata nel cuore del sistema bancario. Anche se sembrava un’esperienza finanziaria di pre-morte, gli stessi fattori che l’hanno resa più acuta sotto molti aspetti hanno anche reso più facile per la burocrazia identificare e sostenere le istituzioni chiave che hanno subito colpi sotto la linea di galleggiamento.

La versione breve di ciò che segue è che le cose stanno andando ancora peggio ora e su più fronti. E a differenza del 2007-2008, dove l’ufficialità stava effettivamente monitorando la bolla immobiliare statunitense (e altri mercati) e l’implosione dei derivati ​​e impegnandosi in risposte (non adeguate), qui le principali autorità finanziarie e monetarie mancano di azione per quanto questi ovvi rischi siano in agguato.

Non avrei mai pensato di volere indietro Bernanke, Paulson e Geithner. All’epoca ero molto critico nei loro confronti, ma sembrano un esempio di competenza rispetto a artisti del calibro di Janet Yellen, Kwasi Kwarteng e Ursula von der Leyen.

Di seguito discuteremo della crisi dell’economia reale in rapida accelerazione, esacerbata dall’inasprimento della banca centrale in quanto praticamente l’unica linea di difesa contro l’inflazione che è quasi interamente il risultato di uno shock dell’offerta su più fronti.¹ Inutile dire che l’aumento dei tassi di interesse da parte della Fed (che Bernanke ha riconosciuto come necessario nel 2014 per domare i prezzi frizzanti delle attività ma poi ha perso la pazienza) non fa nulla per ottenere più chip dalla Cina o curare magicamente il personale colpito da Covid in modo che possano presentarsi al lavoro. Ma colpirà tutti i tipi di speculatori e società finanziarie che hanno spiazzato le loro posizioni sui tassi di interesse.

E sembrava anche evidente che gli Stati Uniti sarebbero stati trascinati nel vortice, forse non così lontano, ma il contagio, le dipendenze della catena di approvvigionamento e l’importanza dell’Europa come cliente avrebbero assicurato che anche gli Stati Uniti ne avrebbero sofferto.

Tale punto di vista si basava semplicemente sul livello di danno che l’Europa sembrava determinata a subire per l’effetto del contraccolpo delle sanzioni sulle forniture di gas russo. Ci sono ulteriori restrizioni de facto e autolimitate sulle materie prime russe tramite sanzioni alle banche russe e avvertimenti sui rapporti con navi e controparti russe. Ad esempio, il fertilizzante russo non è sanzionato; in effetti, gli Stati Uniti hanno deciso di schiarirsi la gola un paio di mesi fa per dirlo. Eppure ciò non risolve il problema che soffrono gli acquirenti africani (e probabilmente altri). Avevano conti con banche russe ora sanzionate e non sono stati in grado di trovare buoni accordi di sostituzione.

Un altro importante fattore di stress è il colpo di luna del dollaro. Ha aumentato il costo del petrolio in valuta locale, peggiorando ulteriormente l’inflazione. Inoltre produrrà pressione, e potenzialmente insolvenza, in qualsiasi debitore in dollari esteri perché il costo del pagamento degli interessi in valuta locale aumenterà. Dato lo stato di nervosismo generalmente elevato dei mercati finanziari, chiunque si aspettasse di rinnovare il debito in scadenza si troverà in un mondo di sofferenza (Satyajit Das in un recente post ha sottolineato che gli investitori in genere non si aspettano che i mutuatari dei mercati emergenti ripaghino).

Il motivo per cui questi mutuatari emergenti sono importanti è che forniscono il 49% del PIL globale. E i loro istituti di credito sono quasi tutti del primo mondo. Volcker ha dovuto fare marcia indietro sui suoi aumenti dei tassi di interesse dei primi anni ’80 perché hanno innescato una crisi del debito latinoamericano, mettendo in pericolo in particolare l’allora Citibank. Ora non solo hai un potenziale ancora maggiore di danni per importanti istituti di credito, ma le contrazioni nelle economie in via di sviluppo metteranno anche un freno molto maggiore alla crescita globale.

Ancora un’altra grande preoccupazione è la leva nascosta, in particolare dai derivati. Un improvviso aumento dei tassi di interesse a breve termine e una maggiore volatilità possono far esplodere le controparti dei derivati. Sta già accadendo con le società di servizi pubblici europee, molte delle quali sono così gravemente danneggiate da aver bisogno di salvataggi.

E l’incapacità delle autorità di regolamentazione di essere severi con le banche nel periodo post-crisi sta tornando a casa. Nick Corbishley ha scritto di come il Credit Suisse sia passato dall’essere un presunto esperto di gestione del rischio a più traballante di Deutsche Bank a causa del fatto che si è eccessivamente invischiato nel tracollo del “family office” di Archegos e poi nella truffa del “finanziamento della catena di fornitura” di Greensill. Archegos ha dimostrato una mancanza di interesse regolamentare nei “total return swap” che in termini semplici consentono agli speculatori di creare esposizioni azionarie con leva finanziaria elevata. Le esposizioni azionarie altamente indebitate furono ciò che diede al mondo il crollo del 1929. L’esistenza stessa di questo prodotto mostra fino a che punto la burocrazia abbia disimparato lezioni grandi e costose.

Oh, e il Credit Suisse sembra verde intorno alle branchie. Da una nuova storia di Bloomberg :

Il costo dell’assicurazione delle obbligazioni dell’azienda contro il default è salito di circa il 15% la scorsa settimana a livelli mai visti dal 2009, quando le azioni hanno toccato un nuovo minimo storico. Venerdì, l’amministratore delegato Ulrich Koerner ha rassicurato il personale che la banca ha una “forte base di capitale e una posizione di liquidità” e ha detto ai dipendenti che invierà loro un aggiornamento regolare fino a quando l’azienda non annuncerà un nuovo piano strategico il 27 ottobre.

Tramite l’arbitraggio, gli spread dei CDS influenzano i tassi di interesse sui prestiti. Pertanto Credit Suisse sembra essere vicino, se non già, a una crisi di finanziamento. Il suo prezzo delle azioni depresso significa che non può aumentare il capitale a un prezzo ragionevole per migliorare la sua posizione di capitale, il che lenirebbe i nervi nervosi di Mr. Market.

Se la prospettiva che Credit Suisse diventi pera in combinazione con il livello sottostante degli tsuri europei non ti convince che il sistema finanziario potrebbe presto colpire una sacca d’aria, venerdì scorso Nick Corbishley ha scritto un avvertimento senza precedenti da parte dell’European Systemic Risk Board. Punti chiave del suo post:

L’European Systemic Risk Board (ESRB), un organismo consultivo istituito sulla scia della crisi finanziaria globale per monitorare i rischi macroprudenziali che ribollono sotto la superficie dell’economia europea, ha emesso ieri (29 settembre) un “avvertimento generale” il sistema finanziario…. parla con la piena autorità delle due istituzioni più potenti dell’UE, la Commissione e la BCE.

Un altro motivo per cui questo è importante è che le banche centrali sono normalmente le ultime ad ammettere che una crisi è dietro l’angolo. Infatti, quando finalmente suonano l’allarme, significa che il danno è già fatto e la crisi – che invariabilmente hanno contribuito a creare – è già qui….

L’ESRB individua tre rischi principali per la stabilità finanziaria:

In primo luogo, il deterioramento delle prospettive macroeconomiche, combinato con l’inasprimento delle condizioni di finanziamento, implica un rinnovato aumento delle tensioni sui bilanci per le società non finanziarie (NFC) e le famiglie, soprattutto nei settori e negli Stati membri più colpiti dal rapido aumento dei prezzi dell’energia. Questi sviluppi pesano sulla capacità di servizio del debito delle SNF e delle famiglie…

I rischi per la stabilità finanziaria derivanti da un forte calo dei prezzi delle attività restano gravi. Ciò ha il potenziale per innescare ingenti perdite mark-to-market, che, a loro volta, possono amplificare la volatilità del mercato e causare tensioni di liquidità. Inoltre, l’aumento del livello e della volatilità dei prezzi dell’energia e delle materie prime ha generato ampie richieste di margini per i partecipanti a questi mercati. Ciò ha creato tensioni di liquidità per alcuni partecipanti…

Il deterioramento delle prospettive macroeconomiche pesa sulla qualità degli attivi e sulle prospettive di redditività degli istituti di credito. Sebbene il settore bancario europeo nel suo insieme sia ben capitalizzato, un pronunciato deterioramento delle prospettive macroeconomiche comporterebbe un nuovo aumento del rischio di credito in un momento in cui alcuni enti creditizi stanno ancora lavorando per elaborare la qualità degli attivi correlata alla pandemia di COVID-19 e i relativi problemi. La resilienza degli enti creditizi è influenzata anche da fattori strutturali, tra cui l’eccesso di capacità, la concorrenza di nuovi fornitori di servizi finanziari nonché l’esposizione ai rischi informatici e climatici.

Nick sottolinea che “nel complesso è ben capitalizzato” non è così confortante come sembra dato che camminano feriti come Credit Suisse e Deutshe, che potrebbero facilmente abbattere altri domino se cadessero. E più in generale, Steve Waldman ha descritto anni fa come l’equità bancaria non può essere misurata:

Certo, i vincoli di capitale e solvibilità “duri” per le grandi banche sono meglio della sboccata flessibilità tecnocratica. Ma in assenza di riforme molto più profonde, le restrizioni totemiche sulla leva finanziaria non limiteranno in modo significativo il comportamento delle banche. Il capitale della banca non può essere misurato. Pensaci finché non lo capisci davvero. Le “grandi istituzioni finanziarie complesse” riportano rapporti di leva finanziaria e capitale di “livello uno” e ogni tipo di roba aromatica. Ma quei numeri non hanno senso. Per qualsiasi grande istituto finanziario complesso sfruttato al limite di 15× proposto dalla Camera, un ragionevole intervallo di confidenza che circonda la sua stima del capitale bancario sarebbe maggiore del 100% del valore riportato. In inglese, non possiamo distinguere le banche “ben capitalizzate” dalle banche insolventi, anche in tempi favorevoli, e indipendentemente dalle loro dichiarazioni formali.

Per mantenere il posto a una lunghezza gestibile, salteremo lo stato traballante di alcuni importanti mutuatari sovrani, in particolare l’Italia. La stampa ha riferito attivamente sulla crisi della sterlina, in cui un modesto mini-budget di Liz Truss e Kwarteng equivale a un espediente tempestivo per i ricchi attraverso massicci tagli alle tasse che avrebbero dovuto in qualche modo generare lamentele. Come ha detto Patrick Lawrence :

E quello che hai sentito dall’altra parte dell’Atlantico la scorsa settimana è stata Liz Truss che si schianta contro la realtà. C’era la Banca d’Inghilterra, che ha alzato i tassi di interesse a un ritmo precipitoso per stringere i soldi e scongiurare l’inflazione, quando improvvisamente, mercoledì, ha annunciato l’intenzione di iniettare 65 miliardi di ₤ di liquidità di emergenza nel sistema per salvare la Gran Bretagna dal suo primo ministro. È ciò che gli inglesi chiamano, un po’ rudemente, una presa in giro.

Intendiamoci, i paesi dell’UE stanno intraprendendo politiche altrettanto fuorvianti sovvenzionando i prezzi dell’energia su base ampia. In primo luogo, questo approccio peggiorerà le carenze di fondo sovvenzionando i consumi. In secondo luogo, questa è una politica troppo costosa per essere sostenuta a lungo termine. Ricorda che questa crisi è iniziata prima che il tempo diventasse così freddo e non finirà con l’arrivo della primavera.

Questo ci porta allo stato di deterioramento dell’economia reale. È stato straordinario vedere quanto pochi commenti economici siano stati fatti sull’impatto degli attacchi al gasdotto Nord Stream sull’Europa. Come ha notato Doomberg:

Mentre pochi eventi possono essere paragonati all’11 settembre, ciò che è accaduto il 26 settembre 2022 avrà enormi implicazioni – sia economiche che umanitarie – e aggiungerà un accelerante a un incendio che era già pericolosamente caldo.

L’unico modo per l’Europa di uscire dalla sua crisi energetica invernale era aprire il Nord Stream 2. Ora non c’è niente da fare. E la perdita del Nord Stream 1 aumenterà il grado di carenza. La Germania ora sta pianificando di posticipare la chiusura di alcune delle sue ultime centrali nucleari in funzione, ma ciò aiuterà solo marginalmente.

Le sospensioni degli affari tedeschi, che in molti casi si trasformeranno in chiusure, stanno procedendo a un ritmo più rapido di quanto anche il tuo cupo blogger avesse previsto. Eppure la copertura della stampa è stata smorzata, come se non ci fosse una sorta di effetto moltiplicatore quando le industrie ad alta intensità energetica abbassano o disattivano i loro quadranti. La perdita di produzione di ammoniaca, in particolare, significa meno fertilizzanti, il che significa meno cibo nel prossimo futuro.

Anche l’altra potenza industriale europea, l’Italia, potrebbe trovarsi ad affrontare carenze energetiche. Gazprom ha sospeso le consegne in Italia a causa di modifiche normative in Austria che secondo Gazprom significano che non può trasbordare gas in Italia. Non è ancora chiaro se questo sia un problema che può essere risolto rapidamente o se si tratti di Turbines 2.0. Reuters afferma che l’italiana Eni prevede che il problema continuerà lunedì .

E gli Stati Uniti condivideranno il dolore in una certa misura. Dal prezzo dell’olio :

Mentre l’Europa si affretta a garantire forniture di GNL, le aziende americane corrono per dare una mano.

Con più GNL americano che fluisce in Europa, gli Stati Uniti potrebbero dover affrontare un aumento delle bollette elettriche questo inverno.

L’OPEC dovrebbe anche annunciare un taglio della produzione questa settimana per aumentare i prezzi del petrolio.

E non abbiamo nemmeno preso in considerazione la decisione della Russia (a parte la questione aperta se la sospensione delle forniture all’Italia continui) di alzare il quadrante del dolore, ad esempio riducendo le spedizioni di uranio o rifiutando di vendere petrolio a paesi che impongono un tetto massimo di prezzo (l’idea del G7 è ancora ufficialmente attiva nonostante sembri un umido squib).

Su un altro fronte dell’offerta, come ha sottolineato Lambert, i casi di Covid sono ora ad un livello elevato, quando la caduta è appena iniziata. Ero in vacanza (e non sono ancora tornato del tutto) nel Maine e non ho visto praticamente maschere nonostante il Maine avesse di gran lunga la più alta positività al test negli Stati Uniti. C’erano molte prove di aziende che lottavano per far fronte alla carenza di manodopera indotta da Covid (e molti locali lo descrivevano come la causa). Quindi dobbiamo fare affidamento sulla Fed per uccidere a morte l’economia per ridurre la domanda di lavoro alla sua attuale offerta.

Questo riepilogo non è completo, ma dà un’idea di come le cose stanno andando terribilmente storte e di come la burocrazia o non stia facendo abbastanza, agendo come se le pubbliche relazioni e i calci nelle casse risolvessero i problemi o peggiorassero le cose. E queste difficoltà sono così gravi e interconnesse che non vedo via d’uscita.

Quindi l’unica domanda è quando quella realtà si rifletterà più pienamente nei prezzi delle attività. Fossi in te, assumerei la posizione del tutore.

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¹ Per coloro che vogliono incolpare la “stampa di denaro”, gli esperimenti monetari condotti da Reagan e Thatcher hanno dimostrato che la crescita e i livelli dell’offerta di moneta non erano correlati a nessuna variabile macroeconomica, inclusa l’inflazione. Se la “stampa di denaro” avesse prodotto inflazione, il Giappone sarebbe crollato sotto l’iperinflazione molto tempo fa.

E separatamente, QE non è “stampa di denaro”. È uno scambio di asset. E l’effetto del QE, come ha sottolineato Bernanke quando lo ha implementato per la prima volta, è quello di abbassare i tassi di interesse ulteriormente all’esterno della curva dei rendimenti (e nel Bernanke 1.0, di abbassare gli spread sui mutui… il che aiuterebbe a resuscitare i prezzi delle case). Ciò ha un impatto sulla spesa dell’economia reale, attraverso il cosiddetto effetto ricchezza. Ma nonostante la Fed abbia salutato con la mano, il vero obiettivo era ridurre i danni alle grandi banche che avevano grandi esposizioni di secondo mutuo, Citigroup in primis. Nell’UE, un uso importante è stato quello di contenere i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi più deboli dell’Eurozona.

Il problema è che il potere delle banche centrali è asimmetrico. Aumenti sufficientemente elevati e/o rapidi dei tassi di interesse raffredderanno l’attività economica. Ma una politica monetaria allentata equivale a mettere in vendita denaro. La maggior parte delle aziende non si espande perché i finanziamenti sono economici. Si espandono perché vedono opportunità. Il costo del denaro può limitare la crescita del business. Il denaro facile favorisce principalmente le imprese in cui il pagamento degli interessi è una delle loro maggiori spese: speculatori con leva finanziaria, immobili e istituzioni finanziarie.

Al contrario, la spesa fiscale netta (come nei disavanzi di bilancio) al di là di quanto necessario per creare la piena occupazione causerà inflazione. Crea una domanda in eccesso rispetto alla capacità di soddisfarla. La ragione per cui i disavanzi di bilancio sono effettivamente generalmente necessari è che ai capitalisti non piace la piena occupazione; conferisce al lavoro troppo potere contrattuale e riduce anche il divario di status tra gli uomini d’affari e i loro salariati (si veda questo articolo fondamentale di Mikhal Kalecki per maggiori dettagli).

Questa propensione delle società a investire in modo insufficiente (aumentando la necessità di una spesa pubblica per compensare il deficit) diventa ancora più pronunciata. La pratica e la politica fin dagli anni ’80 nell’Angloaphere, e poi sempre più nel resto del mondo, hanno dato ancora più primato agli interessi del capitale sul lavoro. Negli Stati Uniti, un cambiamento fondamentale è stata la risposta di Corporate America agli artisti LBO e ai massimi dirigenti che hanno assunto diventando selvaggiamente ricchi. Ciò ha portato al mantra che gli amministratori delegati devono essere pagati come imprenditori, anche se non corrono rischi imprenditoriali.

Dal momento che è più facile e veloce generare profitti riducendo i costi piuttosto che investire in nuove attività, le aziende sono diventate sempre più svuotate. Abbiamo scritto nel 2005 di come il settore delle imprese nel suo complesso fosse un risparmio netto, come in una lenta liquidazione.

Quando le società risparmiano in modo netto, un altro settore deve diventare un mutuatario netto (ignorando il settore dell’import-export, che con gli Stati Uniti in deficit commerciale cronico, non cambia questa storia). In vista della crisi del 2008, sono state le famiglie a recuperare il margine di manovra. Il settore delle famiglie è normalmente un risparmiatore netto (per pensionamenti ed emergenze), ma negli Stati Uniti negli anni 2000 prima della crisi, il livello di risparmio è precipitato e anche in alcuni periodi è diventato indebitamento netto (tutti quei refi di cassa subprime, per esempio).

Certo, i governi inquinati dall’ideologia neoliberista hanno la tendenza a non fare il miglior uso della spesa in disavanzo quando si impegnano in essa. Idealmente, tali spese dovrebbero promuovere la capacità produttiva dell’economia. Robuste reti di sicurezza sociale lo fanno perché i governi che sono emittenti di valuta fiat possono fornirle a un prezzo più basso e senza le distorsioni di un mercato secondario di negoziazione di titoli/attività di gestione patrimoniale gonfia (gli studi hanno rilevato che queste attività, al di là di un livello non molto ampio, creano un freno sulla crescita). Il risultato finale, come ha dimostrato la Germania nei suoi giorni migliori, è un costo del lavoro più competitivo nonostante il tenore di vita del Primo Mondo.

Ma i neoliberisti sono allergici alla politica industriale e vi si impegnano solo per impostazione predefinita (e per favorire i compari). Negli Stati Uniti, i settori favoriti includono l’assistenza sanitaria, il complesso militare/di sorveglianza, la finanza, il settore immobiliare e l’istruzione superiore.